2019年证券分析师考试复习讲义：第九章_第6页

　　十、资产证券化产品、非公开定向债务融资工具(PPN)、中小企业私募债、城投债、市政债、项目收益债券的风险及定价方法

　　1、资产证券化产品

　　(1)风险来源

　　1)欺诈风险：

　　从美国证券市场及其他国家证券市场中的一些案例我们可以了解到，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件仍不足以控制欺诈风险的发生。

　　2)法律风险：

　　虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。

　　3)金融管理风险：

　　资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。

　　这种风险称为金融管理风险，主要包括参与者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。

　　4)等级下降风险：

　　资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。

　　除了上述几种风险之外，还存在一些其他风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。

　　(2)资产证券化产品定价方法可以分为绝对估值和相对估值两种。

　　1)绝对估值是指计算资产证券化产品未来现金流的现值，由此确定出绝对的价格。

　　绝对估值更多地使用在商品、股票等的定价上，在证券化产品中并不常使用。

　　2)相对估值是指将证券化产品的收益率与对应的基准收益率对比。

　　常用的基准包括国债收益率、特定评级证券收益率和同一发行人。

　　相对估值是固定收益产品主要的定价方法，在交易时投资者也习惯直接使用利差(证券化产品的收益率与基准收益率之间的差额)进行报价。

　　2、非公开定向债务融资工具(PPN)

　　非公开定向债务融资工具(PPN)是指在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具。

　　(1)在风险方面，虽然是非公开发行债券，但PPN的违约风险相对而言较低。一方面，目前已发行债券的评级普遍较高;另一方面，目前我国PPN的主承销商主要是银行和中信、中金两家券商，承销商的资金实力和声誉形成进一步的偿债担保。

　　(2)在市场定价方面，非公开定向工具的发行价格、发行利率、所涉费率遵循自律规则，按市场方式确定，与公开发行债务融资工具相比存在着一定的流动性溢价。

　　3、中小企业私募债

　　(1)作为债券市场的创新品种，中小企业私募债与公开发行的债券相比，风险更高，包括企业成长不确定带来的被动违约及运作不规范带来的信用(违约)风险，信息透明度较低带来的信息不对称风险，以及制度建设和监管逐步完善过程中的制度缺陷和监管风险。

　　(2)即便中小企业私募债获得和大型企业发债相同的级别，但由于身处市场的不同，其信用利差也会存在较大差异，投资者要求的风险补偿将高于大型企业，私募发行的特征使该类债券的风险定价较为困难，发行利率波动空间可能较大。

　　4、城投债

　　城投债是指为地方经济和社会发展筹集资金，由地方政府投融资平台公司发行的债券，包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、非公开定向债务融资工具(PPN)等。

　　城投债的风险主要体现在，地方政府目前从事的融资项目多为基建设施，其盈利往往取决于未来地价的攀升情况。这种以未来土地资源收益做溢价的借债融资方式，往往蕴含巨大风险。

　　5、市政债

　　市政债，一般是以政府税收等一般财政收入或项目收益为偿债来源，主要用于城市基础设施建设的债券，发行主体是地方政府或者授权机构。

　　市政债的发行目的主要是化解地方债风险和为城镇化融资，旨在将一直以来地方政府隐性、不规范的债务变成显性、规范的债务。

　　(1)在中国经济转轨的特定历史背景下，允许地方政府发行市政收益债券会面临诸种风险，这不仅有相对于发行者和购买者而言的市场风险，还有相对于政府而言的公共风险和财政风险，以及由中国现行体制因素带来的信用风险。

　　风险主要来源于：

　　①政府作为投资主体，监督和约束机制不健全;

　　②地方财政的非独立责任性;

　　③地方政府信用评级缺失;

　　④原有隐性债务的历史负担;

　　⑤地方政企不分的隐患。

　　(2)基于我国债券市场的现状，在实践操作中，需要从以下几方面形成和完善市政债券的定价制度：

　　①以国债收益率作为市政债券定价的基准利率;

　　②对地方政府进行信用评级，确定市政债券市场风险利率;

　　③推广更为市场化的路演询价定价方式。

　　6、项目收益债券

　　项目收益债券，是由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。

　　与一般企业债相比，项目收益债券信用分析应主要关注：项目运营收入的测算，账户资金到账和划转的设置，差额补偿人的信用资质、偿债能力、偿债意愿等。