案例分析题四(本题10分)

　　甲公司为一家在上海证券交易所上市的企业，也是全球著名集成电路制造商之一。基于公司战略目标。公司准备积极实施海外并购。相关资料如下：

　　(1)并购对象选择。甲公司认为，通过并购整合全球优质产业资源，发挥协同效应，是加速实现公司占据行业全球引领地位的重要举措;并购目标企业应具备以下基本条件：①应为集成电路设计商，位于产业链上游。且在业内积累了丰富而深厚的行业经验，拥有较强影响力和行业竞争力;②拥有优秀的研发团队和领先的关键技术;③具有强大的市场营销网络。经验证，初步选定海外乙公司做为并购目标。

　　(2)并购价值评估。甲公司经综合分析认为，企业价值/息税前利润(EV/EBIT)和市价/账面净资产(P/BV)是适合乙公司的估值指标。甲公司在计算乙公司加权平均评估价值时。赋予EV/EBIT的权重为60%，P/BV的权重为40%。

　　可比交易的EV/EBIT和P/BV相关数据如表4所示：

　　表4

交易日期	可比交易	EV/EBIT	P/BV
2015年啊6月9日	可比交易1	10.47	1.81
20015年7月15日	可比交易2	9.04	2.01
2015年9月10日	可比交易3	12.56	1.53
2015年9月28日	可比交易4	7.44	3.26
2015年11月2日	可比交易5	15.49	6.39

　　(3)并购对价。根据尽职调查，乙公司2015年实现息税前利润(EBIT)5.5亿元，2015年末账面净资产(BV)21亿元。经多轮谈判，甲、乙公司最终确定并购价60亿元。

　　(4)并购融资。2015年末，甲公司负债率80%，甲公司与N银行存续贷款合约的补充条款约定，如果甲公司资产负债率超过了80%，N银行将大幅调高贷款利率。贷款利率如提高，甲公司债务融资成本将高于权益融资成本。

　　甲、乙公司协商确定，本次交易为现金收购。甲公司自有资金不足以全额并购对价，其中并购对价的40%需要外部融资。甲公司综合分析后认为，有两种方式可供选择：一是从N银行获得贷款;而是通过权益融资的方式，吸收境内外投资者的资金。

　　假定不考虑其他因素。

　　要求：

　　1.根据资料(1)，从经营协同效应的角度，指出甲公司并购乙公司动机。

　　2.根据资料(2)和(3)，运用可比交易分析法，计算如下指标：①可比交易的EV/EBIT平均值和P/BV平均值;②乙公司加权平均评估价值。

　　3.根据资料(2)和(3)运用可比交易分析法，从甲公司的角度，判断并购对价是否合理，并说明理由。

　　4.根据资料(4)，指出甲公司宜采用哪种融资方式，并说明理由。

　　【答案解析】

　　1.并购动机：纵向一体化[1.1]:资源互补[1.2]。

　　评分说明：将“规模经济、纵向一体化、获取市场力或垄断权、资源互补”全部列示的，不得分;其他情形按得分点给分。

2. ① [2.1] [2.2]

　　②按可比交易EV/EBIT平均值计算，乙公司评估价值=5.5×11=60.5(亿元)

　　按可比交易P/BV平均值计算，乙公司评估价值=21×3=63(亿元)

　　乙公司加权平均评估价值=60.5×60%+63×40%=36.3+25.2=61.5(亿元) [2.3]

　　评分说明：根据EV/EBIT平均值，分别计算出乙公司的评估价值，且结果正确的，得相应分值的一半;只计算其中之一的，不得分。

　　或：

　　乙公司加权平均评估价值=5.5×11×60%+21×3×40%=61.5(亿元) [2.3]

　　3.对甲公司而言，并购对价合理。 [3.1]

　　理由：乙公司的并购对价为60亿元，低于乙公司评估价值61.5亿元。 [3.2]

　　或：

　　理由：可比交易法下溢价水平加权平均值=11×60%+3×40%=7.8(倍)

并购对价下溢价水平加权平均值=

　　=10.91×60%+2.86×40%

　　=7.69(倍)

　　并购对价的溢价水平较低(7.69<7.8)。 [3.2]

　　4.融资方式：权益融资 [4.1]

　　理由：权益融资资本成本相对更低;从N银行贷款将会进一步提高甲公司资产负债率，从而加大财务风险。 [4.2]

　　评分说明：答出“权益融资成本较低”或：“负债融资加大财务风险”的，得相应分值的一半。