2019年证券分析师考试复习讲义：第八章_第3页

　　四、贴现率的内涵

　　贴现率是指将未来支付改变为现值所使用的利率，或指持票人以没有到期的票据向银行要求兑现，银行将利息先行扣除所使用的利率。

　　这种贴现率也指再贴现率，即各成员银行将已贴现过的票据作担保，作为向中央银行借款时所支付的利息。

　　当商业银行需要调节流动性的时候，要向央行付出的成本。理论上讲，央行通过调整这种利率，可以影响商业银行向央行贷款的积极性，从而达到调控整个货币体系利率和资金供应状况的目的，是央行调控市场利率的重要工具之一。

　　当需要控制通货膨胀时，中央银行提高贴现率，这样，商业银行就会减少向中央银行的借款，商业银行的储备金就会减少，而商业银行的利息将得到提高，从而导致货币供给量减少。

　　当经济萧条时，中央银行降低贴现率，银行就会增加向中央银行的借款，从而储备金增加，利息率下降，扩大了货币供给量，由此起到稳定经济的作用。

　　五、股权资本成本与公司整体平均资金成本(WACC)的概念

　　1、股权资本成本

　　股权资本成本是投资者投资企业股权时所要求的收益率。估计股权资本成本的方法很多，国际上最常用的有红利增长模型、资本资产定价模型和套利定价模型等。

　　假设某个上市公司的股权资本成本是10%，则意味着投资者的平均回报率必须达到10%才能补偿其投资于该股票的风险。

　　一般对股权资本成本的认识存在两种观点：

　　(1)企业为取得和使用这部分资金所花费的代价，包括筹资成本和使用该资金的成本。

　　(2)股权资本成本是投资于某一项目或企业的机会成本。

　　这两种观点分别从资本使用方和投资方的角度来分析股权资本成本的实质。从市场经济角度出发，后者被大多数人所认同。

　　根据风险与收益相匹配的原理，股权资本成本只能从投资者的角度来分析，其大小可以用特定投资中投资者所期望的报酬率来衡量，并表现为期望的股利和资本利得等。

　　例题：股权资本成本的基本涵义是(　　)。

　　A.在一级市场认购股票支付的金额

　　B.在二级市场认购股票支付的金额

　　C.为使股票价格不下跌，企业应在二级市场增持的金额

　　D.为使股票的市场价格不受影响，企业应从所募集资金中所获得的最小收益率

　　【答案】D

　　2、公司整体平均资金成本

　　公司整体平均资金成本，又称加权平均资本成本，是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。

　　加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求的收益率。

　　六、公司整体平均资金成本(WACC)的计算公式

　　WACC的计算公式为：

　　式中：Re为股权成本;

　　Rd为债务成本;

　　E为公司股本的市场价值;

　　D为公司债务的市场价值;

　　V=E+D;Tc为企业税率;

　　E/V=股本占融资总额的百分比;

　　D/V=债务占融资总额的百分比。

　　七、资本资产定价模型(CAPM)参数的确定方式

　　1、资本市场线方程

　　在资本资产定价模型假设下，当市场达到均衡时，市场组合M成为一个有效组合;所有有效组合都可视为无风险证券F与市场组合M的再组合。

　　在均值标准差平面上，所有有效组合刚好构成连接无风险资产F与市场组合M的射线FM，这条射线被称为“资本市场线”。

　　资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系，这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述：

　　其中：E(rp)、σp为有效组合P的期望收益率和标准差;

　　E(rM)、σM为市场组合M的期望收益率和标准差;rp为无风险证券收益率。

　　2、证券市场线方程

　　无论单个证券还是证券组合，均可将其p系数作为风险的合理测定，其期望收益与由p系数测定的系统风险之间存在线性关系。这个关系在以E(rp)为纵坐标、βp为横坐标的坐标系中代表一条直线，这条直线被称为“证券市场线”。

　　图8-2　证券市场线

　　证券市场线公式为：

　　3、β系数的含义

　　(1)β系数反映证券或证券组合对市场组合方差的贡献率。

　　(2)β系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性。

　　(3)β系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。

　　八、终值的概念

　　终值，又称将来值或本利和，是指现在一定量的资金在未来某一时点上的价值。通常记作FV。

　　九、两阶段、三阶段模型的特点及参数设置的规则

　　1、两阶段增长模型

　　两阶段增长模型假定在时间L以前，股息以一个不变的增长速度g1增长;在时间L以后，股息以另一个不变的增长速度g2增长。若V代表股票在期初的内在价值;Dt代表时期t末以现金形式表示的每股股息;k代表一定风险程度下现金流的适合贴现率，即必要收益率。

　　由此可以建立二元可变增长模型：

　　其中，DL+1=D0(1+g1)L(1+g2)。

　　2、三阶段增长模型

　　三阶段增长模型是股息贴现模型的另一种特殊形式，它将股息的增长分成了三个不同的阶段。

　　在第一个阶段(期限为0到A)，股息的增长率为一个常数(ga)。

　　第二个阶段(期限为A到B)是股息增长的转折期，股息增长率以线性的方式从ga变化为gn，gn是第三阶段的股息增长率。如果ga>gn，则在转折期内表现为递减的股息增长率;反之，则表现为递增的股息增长率。

　　第三阶段(期限为B之后，一直到永远)，股息的增长率也是一个常数(gn)，该增长率是公司长期的正常的增长率。

　　在图8一1中，在转折期内任何时点上的股息增长率g可以用以下公式表示：

　　在满足三阶段增长模型的假定条件下，如果已知ga、gn、A、B和初期的股息水平D0，就可以计算出所有各期的股息;然后，根据贴现率计算股票的内在价值。三阶段增长模型的计算公式为：

　　式中的三项分别对应于股息的三个增长阶段。

　　第三节 相对估值法

　　考纲要求：

　　17、掌握相对估值法的原理与步骤;

　　18、了解可比公司的特征;

　　19、熟悉计算股票市场价格的市盈率方法及其应用缺陷;

　　20、熟悉市盈率倍数的概念及应用;

　　21、熟悉企业价值倍数(EV/EBITDA)的概念及应用;

　　22、熟悉市盈率相对盈利增长比率(PEG)法的概念及应用;

　　23、熟悉市净率、市售率的概念及应用;

　　24、了解收益倍数法和资产倍数法的区别与联系。

　　一、相对估值法的原理与步骤

　　相对估值法是以可比资产在市场上的当前定价为基础，来评估目标资产的价值，又称可比公司法(简称可比法)。

　　1、理论基础

　　资产的内在价值是不可能(或者几乎不可能)被估计的。资产的价值是市场愿意付给它的任何价格(取决于它的特征)。

　　2、步骤

　　(1)寻找合适的比较对象;

　　(2)在假定比较对象定价合理的基础上，计算目标的合理定价。

　　二、可比公司的特征

　　可比公司指的是公司所处的行业、市场环境、公司的主营业务或主导产品、企业规模、资本结构、盈利能力以及风险程度等方面相同或者相近的公司。

　　三、市盈率估价方法

　　市盈率(P/E)又称价格收益比、本益比，是每股价格与每股收益之间的比率，股票市值与净利润的比值也可以表示市盈率。

　　通过对股票市盈率和每股收益的估计，就能估计出股票价格。估计股票市盈率的方法主要有简单估计法、市场决定法和回归分析法。

　　1、简单估计法

　　简单估计法主要是利用历史数据进行估计，主要包括以下三种方法：

　　(1)算术平均数法或中间数法;

　　(2)趋势调整法;

　　(3)回归调整法。

　　2、市场决定法

　　(1)市场预期回报率倒数法

　　可以在不变增长模型中做出更多的假定：

　　①公司的利润内部保留率固定不变，记为b;

　　②再投资利润率固定不变，记为r，且股票持有者的预期回报率(k)与再投资利润率相当。

　　在上面的假设条件下，经过推导，可以知道股票持有者预期的回报率刚好就是市盈率的倒数。因此，可以通过分析各种股票的市场预期回报率来预测市盈率。

　　(2)市场归类决定法

　　在有效市场的假设下，风险结构等条件类似的公司，其股票的市盈率也应相同。因此，如果选取风险结构类似的公司来求取市盈率的平均数，就可以此作为市盈率的估计值。

　　3、回归分析法

　　回归分析法是指利用回归分析的统计方法，通过考察股票价格、收益、股息政策、风险、增长和货币的时间价值等各种因素变动与市盈率之间的关系，得出能够最好解释市盈率与这些变量间线性关系的方程，进而根据这些变量的给定值对市盈率大小进行预测的分析方法。

　　用回归分析法得出的有关市盈率估计方程具有很强的时效性，套用过去的方程是不现实的。因此，投资者用该方法来进行投资决策指导时，最好是自己做一些研究，并在实践中不断加以改进。