2019年证券分析师考试复习讲义：第八章_第2页

　　四、公司价值和股权价值的概念及计算方法

　　1、公司价值

　　公司价值，或称企业价值，是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。

　　公司价值的计算公式为：

　　公司价值=普通股的市值+少数股东权益的市值-关联公司股权的市值+优先股股权的市值-现金与现金等价物。

　　2、股权价值

　　根据预期企业自由现金流数值，用加权平均资本成本作为贴现率，计算企业的总价值，然后减去企业的负债价值，得到企业股权价值。即：股权价值=公司价值-负债。

　　第二节 绝对估值法

　　考纲要求：

　　5、熟悉现金流贴现法的原理;

　　6、掌握自由现金流的含义;

　　7、掌握各种口径自由现金流的计算方式;

　　8、熟悉公司自由现金流(FCFF)、股权自由现金流(FCFE)、股利贴现模型(DDM)等现金流贴现法的步骤;

　　9、了解贴现率的内涵;

　　10、掌握股权资本成本与公司整体平均资金成本(WACC)的概念;

　　11、掌握公司整体平均资金成本(WACC)的计算公式;

　　12、掌握资本资产定价模型(CAPM)参数的确定方式;

　　13、熟悉终值的概念;

　　14、掌握增长率法和可比法计算终值的原理和公式;

　　15、熟悉两阶段、三阶段模型的特点及参数设置的规则;

　　16、熟悉各种绝对估值法的区别和优缺点。

　　一、现金流贴现法的原理

　　现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票内在价值的方法。

　　按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值都是由拥有资产的投资者在未来时期所接受的现金流决定的。

　　由于现金流是未来时期的预期值，因此必须按照一定的贴现率返还成现值。也就是说，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。

　　常用的现金流贴现模型有红利贴现模型和自由现金流贴现模型。

　　例题：下列表述正确的是( 　)。

　　I.按照现金流贴现模型，股票的内在价值等于预期现金流之和

　　Ⅱ.现金流贴现模型中的贴现率又称为必要收益率

　　Ⅲ.当股票净现值大于零，意味着该股票股价被低估

　　Ⅳ.现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法决定普通股票内在价值的方法

　　A.I、Ⅱ B.I、Ⅲ、Ⅳ

　　C.Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ D.I、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ

　　【答案】C

　　【解析】I项，现金流贴现模型下，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值，对股票而言，预期现金流即为预期未来支付的股息，因此，股票的内在价值等于预期现金流的贴现值之和。

　　二、自由现金流的含义

　　自由现金流量，指企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者(股东和债权人)的最大现金额。

　　自由现金流可以分为企业自由现金流和股东自由现金流两种。

　　三、掌握各种口径现金流的计算方式和步骤

　　1、公司自由现金流贴现模型

　　(1)计算公式

　　与红利贴现模型相似，公司自由现金流的计算也分为零增长、固定增长、多阶段几种情况。公司自由现金流计算公式如下：

　　=息税前利润×(1-所得税率)+折旧和摊销-净营运资本量

　　-资本性投资+其他现金来源

　　式中：EBIT为息税前利润(扣除所得税和利息前的利润);D&A为折旧和摊销;

　　NWC为争营运资本量。

　　(2)贴现率

　　公司自由现金流贴现模型以公司加权平均资本成本为贴现率。

　　(3)计算步骤

　　①根据预期公司自由现金流数值，用加权平均资本成本作为贴现率，计算公司的总价值;

　　②公司的总价值减去公司的负债价值，得到公司股权价值;

　　③用公司股权价值除以发行在外的总股数，即可获得每股价格。

　　2、股权自由现金流贴现模型

　　(1)股权自由现金流的定义与计算

　　股权自由现金流(FCFE)，是指公司经营活动中产生的现金流量，扣除掉公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后，可以分配给股东的现金流量。计算公式如下：

　　FCFE=FCFF-用现金支付的利息费用+利息税收抵减-优先股股利

　　(2)贴现率

　　股权自由现金流贴现模型以股东要求的必要回报率作为贴现率。

　　(3)计算步骤

　　①计算未来各期期望FCFE;

　　②确定股东要求的必要回报率，作为贴现率计算企业的权益价值VE;

　　③计算出股票的内在价值。

　　3、股权贴现模型

　　(1)一般公式

　　大多数人投资股票的目的主要是为了获取未来支付的红利以及买卖差价，预期现金流即为预期未来支付的股息以及未来的卖出价格。因此，股利贴现现金流模型的一般公式如下：

　　式中：V为股票在期初的内在价值;Dt为时期t末以现金形式表示的每股股息;k为一定风险程度下现金流的适合贴现率，即必要收益率。

　　该公式假定所有时期内的贴现率都是一样的。

　　根据一般公式，可以得到净现值(NPV)的计算公式：

　　式中：P为在t=0时购买股票的成本。

　　(2)内部收益率

　　内部收益率是指使得投资净现值等于零的贴现率。如果用k*代表内部收益率，则有：

　　由此可知，使未来股息流贴现值恰好等于股票市场价格的贴现率实际上就是内部收益率。

　　例题：下列关于现金流贴现模型和股票内部收益率的描述，正确的是(　　)。

　　I.在同等风险水平下，如果内部收益率大于必要收益率，可考虑买进该股票

　　Ⅱ.内部收益率就是指使得投资净现值等于零的贴现率

　　Ⅲ.不同投资者利用现金流贴现模型估值的结果相等

　　Ⅳ.内部收益率实质上就是使得未来股息贴现值恰好等于股票市场价格的贴现率

　　A.I、Ⅱ、Ⅲ B.I、Ⅱ、Ⅳ

　　C.I、Ⅲ、Ⅳ D.I、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ

　　【答案】B

　　【解析】Ⅲ项，不同类型的贴现现金流模型，所使用的贴现率不同，估值结果不一定相等，如：股权自由现金流模型和公司自由现金流模型采用的贴现率不同，前者是评估公司的股权资本成本，后者则是评估公司的加权资本成本。

　　(3)零增长模型

　　零增长模型假定未来的股息按一个固定数量支付，即股息增长率(g)等于零。根据该假定可知Dt=D0，由此得到股票的内在价值公式为：

　　由于k>0，根据数学中无穷级数的性质，零增长模型的公式变为：

　　例题：假设某公司在未来无限时期支付的每股股利为5元，必要收益率为10%。当前股票市价为45元，则对于该股票投资价值的说法正确的是(　　)。

　　A.该股票有投资价值

　　B.该股票没有投资价值

　　C.依市场情况来确定投资价值

　　D.依个人偏好来确定投资价值

　　【答案】A

　　【解析】根据零增长模型股票内在价值决定公式，可得该股票内在价值为：5/10%=50元，大于股票的市场价格45元，说明股票价值被低估，因此有投资价值。

　　(4)不变增长模型

　　不变增长模型有两种形式：①股息按照不变的增长率增长;②股息以固定不变的绝对值增长。因为前者更为常见，所以此处主要介绍股息按照不变增长率增长的情况。