2018证券从业资格考试投资基金讲义：第十一章_第3页

　　(三)证券市场线(重点)

　　1.证券市场线方程

　　资本市场线只是揭示了有效组合的收益风险均衡关系，而没有给出任意证券组合的收益风险关系。

　　公式和图：

　　2.证券市场线的经济意义

　　证券市场线对任意证券或组合的期望收益率和风险之间的关系提供了十分完整的阐述。任意证券或组合的期望收益率由两部分构成：

　　一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿;另一部分则是[E(rp)-rF]βp，是对承担风险的补偿，通常称为“风险溢价”。它与承担风险βp 的大小成正比，其中的[E(rp)-rF]代表了对单位风险的补偿，通常称之为“风险的价格”。

　　(四)β系数的涵义及其应用

　　1.β系数的涵义

　　(1)β系数反映证券或者证券组合对市场组合方差的贡献率。

　　(2)β系数反映了证券或者证券组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性。β系数的绝对值越大(小)，证券或者组合对市场指数的敏感性越强(弱)。

　　(3)β系数是衡量证券承担系统风险水平的指数。

　　2.β系数的应用

　　(1)证券的选择。一般而言，当市场处于牛市时，在估值优势相差不大的情况下，投资者会选择β系数较大的股票，以期获得较高的收益;反之，当市场处于熊市时，投资者会选择β系数较小的股票，以减少股票下跌的损失。

　　(2)风险控制。风险控制部门或投资者通常会利用β系数对证券进行风险控制，控制β系数过高的证券投资比例。

　　(3)投资组合绩效评价。评价组合业绩是基于风险调整后的收益进行考量，即既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小。

　　二、资本资产定价模型的运用

　　(一)资产估值

　　一方面，当我们获得市场组合的期望收益率的估计和该证券的风险βi的估计时，能计算市场均衡状态下证券i的期望收益率E(ri);另一方面，市场对证券在未来所产生的收入流有一个预期值。

　　(二)资产配置

　　资本资产定价模型在资源配置方面的一项重要应用，就是根据对市场走势的预测来选择具有不同的β系数的证券组合或组合以获得较高收益或规避市场风险。

　　证券市场线表明，β系数反映证券或组合对市场变化的敏感性，当很大把握预测牛市到来时，应选择那些高β系数的证券或组合。这些高β系数的证券将成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应选择那些低β系数的证券或组合，以减少因市场下跌而造成的损失。

　　三、资本资产定价模型的有效性

　　资本资产定价模型表明，β系数作为衡量系统风险的指标，其与收益水平是正相关的，即风险越大，收益越高。

　　最近几十年来，资本资产定价模型的有效性一直是广泛争论的焦点。

　　第四节　套利定价理论

　　一、套利定价的基本原理

　　套利定价模型是由罗斯提出的另一个有关资产定价的均衡模型。它用套利概念定义均衡，所需要的假设比CAPM 模型更少且更为合理。

　　(一)假设条件

　　假设一：投资者是追求收益的，同时也是厌恶风险的。

　　假设二：所有证券的收益都受到一个共同因素F 的影响，并且证券的收益率具有如下的构成形式：

　　Ri=ai+biF1+εi

　　εi——证券i收益率ri残差项。

　　假设三：投资者能够发现市场上是否存在套利机会，并利用该机会进行套利。

　　(二)套利机会与套利组合

　　通俗地讲，“套利”是指人们不需要追加投资就可获得收益的买卖行为。

　　所谓套利组合，是指满足下述三个条件的证券组合：

　　(1)该组合中各种证券的权数满足w1+w2+…+wN=0。

　　(2)该组合因素灵敏度系数为零，即w1b1+w2b2+…+wNbN=0。其中，bi表示证券i的因素灵敏度系数。

　　(3)该组合具有正的期望收益率，即x1Er1+x2Er2+…+xNErN>0。其中，Eri表示证券i的期望收益率。

　　(三)套利定价模型

　　套利组合理论认为，当市场上存在套利机会时，投资者会不断进行套利交易，从而不断推动证券的价格向套利机会消失的方向变动，直到套利机会消失为止，此时证券的价格即为均衡价格，市场也就进入均衡状态。此时，证券或组合的期望收益率具有下述构成形式：

　　Eri=λ0+biλ1

　　式中：Eri——证券i的期望收益率;

　　λ0——与证券和因素F无关的常数;

　　λ1——对因素F具有单位敏感性的因素风险溢价。

　　这一方程通常称为“套利定价模型”。

　　套利定价模型表明，市场均衡状态下，证券或组合的期望收益率完全由它所承担的因素风险决定，承担相同因素风险的证券或证券组合都应该具有相同期望收益率，期望收益率与因素风险的关系可由期望收益率的因素敏感性的线性函数反映。

　　二、套利定价模型的应用

　　1.分离出统计上显著影响证券收益的主要因素

　　2.测算灵敏度系数，预测证券收益。

　　第五节　有效市场假设理论及其运用

　　一、有效市场的基本概念

　　有效市场假设理论(EMH)认为，证券在任一时点的价格均对所有相关信息做出了反应。股票价格的任何变化只会是由新信息引起的。由于新信息是不可预测的，因此股票价格的变化也就是随机变动的。在一个有效的市场上，将不会存在证券价格被高估或被低估的情况，投资者将不可能根据已知信息获利。

　　二、有效市场形式

　　市场不可能是严格有效的，也不可能是完全无效的，市场有效性只是一个程度问题。法玛首先将信息分为历史价格信息、公开信息以及全部信息(包括内幕信息)三类，并在此基础上将市场的有效性分为三种形式：弱式有效市场、半强式有效市场以及强式有效市场。

　　弱式有效市场假设认为，当前的股票价格已经充分反映了全部历史价格信息和交易信息，如历史价格走势、成交量等，因此试图通过分析历史价格数据预测未来股价的走势，期望从过去价格数据中获益将是徒劳的。也就是说，如果市场是弱式有效的，那么投资分析中的技术分析方法将不再有效。

　　半强式有效市场假设认为，当前的股票价格已经充分反映了与公司前景有关的全部公开信息。公开信息除包括历史价格信息外，还包括公司的公开信息、竞争对手的公开信息、经济以及行业的公开信息等。因此，试图通过分析公开信息是不可能取得超额收益的。这样，半强式有效市场假设又进一步否定了基本分析存在的基础。

　　强式有效市场假设认为，当前股票价格反映了全部信息的影响，全部信息不但包括历史价格信息、全部公开信息，而且还包括私人信息以及未公开的内幕信息等。这是一个极端的假设，是对任何内幕信息的价值持否定态度。

　　三、反应不足与反应过度

　　四、市场异常现象

　　(1)日历现象

　　日历异常是一类与时间因素有关的异常现象。如，周末异常，指证券价格在星期五趋于上升，在星期一趋于下降;假日异常，指在某假日前的最后一个交易日有非正常收益等。

　　(2)事件异常

　　事件异常是与特定时间相关的异常现象。如，分析家推荐，指推荐购买某种股票的分析家越多，这种股票价格越有可能下跌;入选成分股，指股票入选成分股，引起股票价格上涨等。

　　(3)公司异常

　　公司异常是由公司本身或投资者对公司的认同程度引起的异常现象。如，小公司效应，指小公司的收益通常高于大公司的收益;封闭式基金，指折价交易的封闭式基金收益率较高;被忽略的股票，指没有被分析家看好的股票往往产生高收益;机构持股，指为少数机构所持有的股票趋于高收益。

　　(4)会计异常

　　会计异常是指会计信息公布后发生的股价变动的异常现象。

　　五、有效市场理论对投资管理的影响

　　有效市场理论是指数基金产生的哲学基础。

　　第六节　行为金融理论及其应用

　　一、行为金融理论的提出

　　该理论兴起于20世纪80年代，并在90年代得到较为迅速的发展。

　　该理论以心理学的研究成果为依据，认为投资者行为常常表现出不理性，投资者实际的决策行为往往与投资者“理性”的投资行为存在较大的不同。

　　二、投资者心理偏差与投资者非理性行为

　　投资者在进行投资决策时常常会表现出以下一些特点：

　　(一)过分自信

　　投资者总是过分相信自己的能力和判断。过分自信常常导致人们低估证券的实际风险，进行过

　　度交易。

　　(二)重视当前和熟悉的事物

　　(三)回避损失和“心理”会计

　　(四)避免“后悔”心理

　　投资失误将会使投资者产生后悔心理，对未来可能的后悔将会影响到投资者目前的决策。

　　(五)相互影响

　　社会性的压力使人们的行为趋向一致。

　　三、行为金融模型

　　(一)BSV 模型

　　BSV 模型认为，人们在进行投资决策时会存在两种心理认知偏差：一是选择性偏差，即投资者

　　过分重视近期实际的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够;二是保守性偏差，即投资者不能根据变化了的情况修正增加的预测模型。

　　这两种偏差常常导致投资者产生两种错误决策：反应不足或反应过度。

　　(二)DHS 模型

　　该模型将投资者分为有信息与无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者

　　则存在着过度自信和对自己所掌握信息过分偏爱两种判断偏差。证券价格由有信息的投资者决定。

　　在这两种判断偏差作用下，就会导致股票价格短期过度反应和长期的连续回调。

　　四、行为金融理论对有效市场的挑战

　　行为金融理论认为：投资者受到信息处理能力的限制、信息不完全的限制、时间不足的限制、心理偏差的限制，将不能立即对全部公开信息做出反应。

　　五、行为金融理论的应用

　　行为金融理论认为，所有人包括专家在内都会受制于心理偏差的影响，因此机构投资者包括基金经理也可能变得非理性。

　　行为金融的一个研究重点在于确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度或不足。因为这些错误会导致证券价格的错定，这就为采用行为金融式的投资策略奠定了理论基础：投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。

　　过去投资者总是希望能够通过掌握比别人更多的信息获利，但随着信息时代的到来，运用这种方法获利变得越来越难。然而行为金融则可以利用人们的心理及行为特点获利。由于人类的心理及行为基本上市稳定的，因此投资者可以利用人们的行为偏差而长期获利。