【例题16·单项选择题】使用价值比率模型进行企业价值评估时，通常需要确定一个关键因素，并用此因素的可比企业平均值对可比企业的平均价值比率进行修正。下列说法中，正确的是( )。
A.市盈率的关键因素是每股收益
B.市盈率的关键因素是股利支付率
C.市净率的关键因素是股东权益净利率
D.市销率的关键因素是增长率
『正确答案』C
『答案解析』市盈率的关键因素是销售增长率，市销率的关键因素是销售净利率。
【例题17·综合题】甲公司和乙公司为两家高科技企业，适用的企业所得税税率均为15%。2013年1月，甲公司为拓展市场，形成新的市场领域，准备收购乙公司100%的股权，为此聘请资产评估机构对乙公司进行价值评估，评估基准日为2012年12月31日。
资产评估机构采用收益法和市场法两种方法对乙公司价值进行评估。并购双方经协商，最终确定按市场法的评估结果作为交易的基础，并得到有关方面的认可。与乙公司价值评估相关的资料如下：
(1)2012年12月31日，乙公司资产负债率为50%，税前债务资本成本为8%。假定无风险报酬率为6%，市场投资组合的预期报酬率为12%，可比上市公司无负债经营β值为0.8。
(2)乙公司2012年税后利润2亿元，其中包含2012年12月20日乙公司处置一项无形资产的税后净收益0.1亿元。
(3)2012年12月31日，可比上市公司平均市盈率为15倍。
假定不考虑其他因素。要求：
1.计算用收益法评估乙公司价值时所使用的折现率;
2.用可比企业分析法计算乙公司的价值。
『正确答案』
1.βu×(税后负债+所有者权益)=βe×所有者权益
0.8×(0.5×85%+0.5)= βe ×0.5
βu=1.48
re=6%+1.48×(12%-6%)=14.88%
rd=8%×(1-15%)=6.8%
rwacc=14.88%×50%+6.8%×50%=10.84%
2.调整后的乙公司2012年税后利润为：2-0.1=1.9(亿元)
乙公司价值=1.9×15=28.5(亿元)
【例题18·综合题】X公司2016年的每股净收益为4元，股利支付率为50%，收益和股利的增长率预计为5%。每股权益的账面价值为40元，公司在长期时间内将维持5%的年增长率，股票的市场价格为每股60元，公司的β值为0.8，假设无风险报酬率为3%，市场风险溢价为7%。
1.基于以上数据，计算该公司的P/E值，估计该公司的市净率(P/B);
2.公司的净资产收益率为多少时才能证明公司股票当前价格计算出的比率是合理的?
3.简述市盈率指标的确定因素及其最主要的驱动因素，以及资产价值比率的适用情况。
『正确答案』
1.股权资本成本r=3%+0.8×7%=8.6%
P= 4×50%×(1+5%)]/(8.6%-5%)=58.32(元)、
P/E= 58.32/4=14.58
P/B= 58.32/40=1.46
2.由于公司股票当前的市场价格为60元/股，所以实际P/B计算如下：
P= ROE× 40×50%×(1+5%)/(8.6%-5%)=60(元)
ROE=10.29%
也可以：
P/B=60÷40=1.5
求P/B为1.5时的ROE：
1.5=[ROE×b×(1+g)]/(r-g)=[ROE×50%×(1+5%)]/(8.6%-5%)
可得ROE=10.29%
3.市盈率指标的确定因素为企业的增长潜力、股利支付率、风险等。其中最主要的驱动因素是企业的增长潜力。
资产价值比率适用于拥有大量资产且净资产为正的企业。
【例题19·综合题】H公司是一家非上市证券公司，丙公司拟将其持有的H公司15%的股权转让给乙公司，委托评估机构对H公司的股东权益价值进行评估。评估基准日为2016年12月31日。评估机构拟采用上市公司比较法进行评估。
(1)H公司的股权结构如下：甲公司持股比例为51%，乙公司持股比例为34%，丙公司持股比例为15%;
(2)经过初步筛选，评估师拟从五家上市公司中选取可比公司，评估基准日被评估企业和五家上市公司的基本情况如下：
被评估企业及五家上市公司基本信息统计表
被评估企业 A公司 B公司 C公司 D公司 E公司
净资产(亿元) 500 1100 550 800 600 900
总股本(亿股) 60 80 50 75 65 75
基准日前30日平均收盘价(元) 20 17 18 15 19
(3)根据H公司行业性质、企业资产构成与业务特点，确定价值比率为市净率P/B，并采用因素调整法对可比公司的价值比率进行调整。被评估企业和五家上市公司各因素评分情况如下：
价值比率调整因素评分表
指标类别 被评估企业 A公司 B公司 C公司 D公司 E公司
营运能力 100 110 101 105.2 102.2 106.5
盈利能力 100 106 98.6 103 101 104.2
成长能力 100 105.5 102.2 102.5 103 103.8
(4)经调查，评估基准日证券行业缺乏流动性折扣的平均值为27%，控制权溢价平均值为30%。
(5)价值比率调整系数经四舍五入保留小数点后四位，价值比率和最终评估值保留两位小数。
要求：根据以上资料测算H公司股东全部权益价值。
『正确答案』
(1)计算可比公司市净率
A公司P/B=20×80/1100=1.45
B公司P/B=17×50/550=1.55
C公司P/B=18×75/800=1.69
D公司P/B=15×65/600=1.45
E公司P/B=19×75/900=1.58
(2)计算可比公司调整系数
调整系数计算表
调整系数 A公司 B公司 C公司 D公司 E公司
营运能力 0.9091 0.9901 0.9506 0.9785 0.9390
盈利能力 0.9434 1.0142 0.9709 0.9901 0.9597
成长能力 0.9479 0.9785 0.9756 0.9709 0.9634
综合调整系数 0.8129 0.9825 0.9004 0.9406 0.8681
(3)计算可比公司调整后的P/B
A公司调整后P/B=1.45×0.8129=1.18
B公司调整后P/B=1.55×0.9825=1.52
C公司调整后P/B=1.69×0.9004=1.52
D公司调整后P/B=1.45×0.9406 =1.36
E公司调整后P/B=1.58×0.8681=1.37
(4)计算可比公司调整后P/B的平均值
调整后P/B的平均值
=(1.18+1.52+1.52+1.36+1.37)/5=1.39
(5)
被评估企业全部股东权益价值
=1.39×500×(1-27%)
=507.35(亿元)
【例题20·综合题】甲公司持有乙公司100%股权，因混合所有制改革，拟转让所持乙公司9%的股权，根据相关规定，委托资产评估机构对拟转让股权价值进行评估。评估基准日为2016年12月31日。
乙公司属通用设备制造行业，主要从事通用机械设备的生产制造。评估基准日乙公司资产总额230000万元，净资产81000万元，2016年度营业收入200000万元，净利润12000万元。
资产评估专业人员选择上市公司比较法对乙公司拟转让的9%的股权价值进行评估。初步筛选出在资产规模、业务收入规模比较接近的同行业5家公司，相关数据见表1。
表1 初步筛选5家公司数据
类别 公司A 公司B 公司C 公司D 公司E
资产总额(万元) 250000 310000 250000 260000 300000
净资产(万元) 87000 110000 88000 91000 100000
营业收入(万元) 230000 260000 220000 230000 270000
净利润(万元) 12000 16000 13000 13000 16000
总股数(万股) 23000 21000 19000 20000 23000
股价(元/股) 16 19 20 17 23
根据乙公司所在行业特点，经分析选择P/E作为价值比率。5家公司在盈利能力、成长能力、营运能力方面与乙公司存在一定差异，经指标差异对比得出“价值比率调整指标评分汇总表”(表2)。
表2 5家公司价值比率调整指标评分汇总表
指标类别 乙公司 公司A 公司B 公司C 公司D 公司E
盈利能力 100 95 110 96 97 102
成长能力 100 95 108 102 101 103
营运能力 100 102 102 103 101 97
根据相关研究，被评估企业所在行业缺乏流动性折扣为32%，控制权溢价率15%。
要求：
(1)根据营业收入、资产总额，选择与乙公司差异最小的3家可比公司，并简要说明理由。
(2)分别计算3家可比公司的价值比率P/E。
(3)根据3家可比公司盈利能力、成长能力、营运能力指标得分，分别计算对应的调整系数。
(4)分别计算3家可比公司调整后P/E。
(5)根据3家可比公司等权重方式，计算乙公司P/E。
(6)根据乙公司对应财务数据和折扣因素，计算乙公司9%股权价值。
『正确答案』(1)根据营业收入、资产总额，与乙公司差异最小的3家可比公司是公司A、公司C、公司D。
理由：评估基准日乙公司资产总额230000万元，2016年度营业收入200000万元。与乙公司资产总额相似程度由高到低的顺序是：公司A、公司C、公司D、公司E、公司B。与乙公司营业收入相似程度由高到低的顺序是：公司C、公司A、公司D、公司B、公司E。所以根据营业收入、资产总额，与乙公司差异最小的3家可比公司是公司A、公司C、公司D。
(2)
公司A的每股收益=12000/23000
公司A的价值比率P/E=16/(12000/23000)=30.67
公司C的每股收益=13000/19000
公司C的价值比率P/E=20/(13000/19000)=29.23
公司D的每股收益=13000/20000
公司D的价值比率P/E=17/(13000/20000)=26.15
(3)公司A的调整系数=(100/95)×(100/95)×(100/102)=1.0863
公司C的调整系数=(100/96)×(100/102)×(100/103)=0.9915
公司D的调整系数=(100/97)×(100/101)×(100/101)=1.0106
(4)公司A调整后的P/E=30.67×1.0863=33.32
公司C调整后的P/E=29.23×0.9915=28.98
公司D调整后的P/E=26.15×1.0106=26.43
(5)乙公司P/E=(33.32+29.98+26.43)/3=29.91
(6)乙公司9%股权价值=12000×29.91×(1-32%)×9%=21965.90(万元)
注：由于此次转让的股权比例较低，并不具有控制权，因此并未考虑控制权溢价。
【例题21·综合题】莱凯公司是一家制造医疗设备的上市公司，每股净资产是4.6元，预期股东权益净利率是16%，当前股票价格是48元。发行在外的普通股股数为10000股，现莱凯公司委托评估机构评估其全部股东权益价值，评估基准日为2018年1月1日，评估师拟采取市场法进行评估，现收集了以下4个可比公司的有关数据。
可比公司的有关数据汇总表
可比公司名称 市净率 预期股东权益净利率
甲 8 15%
乙 6 13%
丙 5 11%
丁 9 17%
要求：
(1)说明使用市净率(市价/净资产比率)模型估计目标企业股东权益价值时，如何选择可比企业?
(2)使用修正市净率的股价平均法计算莱凯公司的每股权益价值，全部股东权益价值。
(3)分析市净率估价模型的优点和局限性。
『正确答案』
(1)使用市净率模型估计目标企业股票价值时，选择可比企业关键看股利支付率、股权资本成本 (风险)、增长率和权益净利率四个比率是否相同，其中权益净利率是关键因素。
(2)利用甲企业数据，修正后每股权益价值
利用乙企业数据，修正后每股权益价值
利用丙企业数据，修正后每股权益价值
利用丁企业数据，修正后每股权益价值
每股权益价值
=(39.25+33.97+33.45+38.96)/4
=36.41(元)
全部股东权益价值
= 36.41×10000
=36.41(万元)
(3)市净率估价模型的优点：
首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。
其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。
再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。
最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。
市净率的局限性：
首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。
其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。
最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。
【例题22·综合题】红旗公司是一家尚未上市的高科技企业，固定资产较少，人工成本占销售成本的比重较大。为了进行以价值为基础的管理，公司委托评估机构评估其全部股东权益价值，评估基准日为2017年12月31日，评估师拟采取市场法进行评估，有关资料如下：
(1)红旗公司2017年度实现净利润3000万元，年初股东权益总额为20000万元，年末股东权益总额为21800万元，2017年股东权益的增加全部源于利润留存。公司没有优先股，2017年年末普通股股数为10000万股，公司当年没有增发新股，也没有回购股票。预计红旗公司2018年及以后年度的利润增长率为9%，权益净利率保持不变。
(2)评估师选择了同行业的3家上市公司作为可比公司，并收集了以下相关数据：
可比公司名称 每股收益 每股净资产 预期权益净利率 每股市价 预期利润增长率
甲 0.4 2 21.20% 8 8%
乙 0.5 3 17.50% 8.1 6%
丙 0.5 2.2 24.30% 11 10%
要求：
(1)使用市盈率模型下的修正平均市盈率法计算红旗公司的每股股权价值;
(2)使用市净率模型下的修正平均市净率法计算红旗公司的每股股权价值;
(3)判断红旗公司更适合使用市盈率模型和市净率模型中的哪种模型进行估值，并说明原因。
『正确答案』
(1)红旗公司每股收益=3000/10000=0.3(元)
可比公司平均市盈率=(8/0.4+8.1/0.5+11/0.5)÷3=19.4
可比公司平均预期增长率=(8%+6%+10%)÷3=8%
修正平均市盈率=19.4÷(8%×100)=2.425
红旗公司每股股权价值
=修正平均市盈率×预期增长率×100×每股收益
=2.425×9%×100×0.3
=6.55(元)
(2)红旗公司每股净资产=21800/10000=2.18(元)
红旗公司2017年度平均股东权益
=(20000+21800)/2=20900(万元)
红旗公司2017年度权益净利率
=3000/20900×100%=14.35%
由于预计红旗公司2018年及以后年度的权益净利率保持不变，所以，红旗公司预期权益净利率为14.35%。
可比公司平均市净率
=(8/2+8.1/3+11/2.2)÷3=3.9
可比公司平均预期权益净利率
=(21.20%+17.50%+24.30%)÷3=21%
修正平均市净率=3.9÷(21%×100)=0.19
红旗公司每股股权价值
=修正平均市净率×预期权益净利率×100×每股净资产
=0.19×14.35%×100×2.18
=5.94(元)
(3)由于红旗公司的固定资产较少(或者由于红旗公司属于高科技企业)，净资产与企业价值关系不大，因此，市净率模型不适用;由于红旗公司是连续盈利的企业，因此，用市盈率
，我们将会及时处理。