2019年证券投资顾问章节考点（第七章）_第3页

　　第三节 衍生工具

　　一、实施对冲策略的主要步骤

　　对冲交易是指在期货期权远期等市场上同时买入和卖出一笔数量相同、品种相同，但期限不用的合约，以达到套利或规避风险等目的。

　　对冲策略的制定是企业开展对冲业务的核心环节之一，通常需要风险敞口分析、市场分析、对冲工具的选择、对冲比率的确定等几个步骤。

　　二、风险敞口分析和对冲比率确定的主要内容

　　1.风险敞口分析

　　(1)风险敞口的分类

　　①确定企业的风险敞口

　　风险敞口，是指暴露在外未加保护的，会对企业经营产生消极影响的风险。

　　②企业风险的不确定性

　　风险的不确定性包括两个方面：a.发生时间的不确定性;b.影响程度的不确定性。

　　③企业风险敞口的类型

　　a.单向敞口

　　企业的原材料或产品中，只有一方面临较大的价格变动风险，而另一方的价格较为确定。单向敞口又可以根据是原材料价格风险较大还是产品价格风险较大分为上游敞口下游闭口 (原材料价格风险较大，产品价格比较稳定)和上游闭口下游敞口(原材料价格比较稳定，产品价格波动较大)两种类型。

　　b.双向敞口

　　双向敞口是指原材料和产品都面临较大的价格波动风险。

　　(2)风险敞口的识别

　　企业的风险敞口由企业的类型决定，其具体类型及对冲方式如表7-8所示。

　　表7-8 不同风险敞口的类型及其对冲方式

企业类型	所属风险敞口类型	对冲方式
生产型	上游闭口、下游敞口型	卖出对冲
贸易型	双向敞口类型	①针对不同的时间窗口采取不同的对冲方式 ②这种企业往往既需要买入对冲也需要卖出对冲
加工型	双向敞口类型
消费型	下游闭口、上游敞口类型	买入对冲

　　对于大型企业风险敞口类型。则应采取“先拆分，再整合”的方式，分别梳理每个业务部分的风险点以后，再联合起来看某些风险点是否可以相互覆盖。从风险管理的角度讲，全产业链的模式本身也是大型企业管理风险的一种方法。

　　三、常见的对冲策略有效性评价方法

　　主要条款比较法、比率分析法和回归分析法是最常见的对冲策略有效性评价方法，其主要内容及优缺点如表7-9所示。

　　表7-9 不同对冲策略有效性评价方法的比较

评价方法	主要内容	说明
主要条款比较法	通过比较对冲工具和被对冲项目的主要条款，以确定对冲是否有效	①优点：评估方式直接明了，操作简便，主要观察对冲的“四项基本原则”是否符合 ②缺点：以定性分析为主，定量检测不够，忽略基差风险的存在
比率分析法	通过比较被对冲风险引起的对冲工具和被对冲项目公允价值或现金流量变动比率，以确定对冲是否有效	①优点：计算方式简单明了，考虑了价差的变化 ②缺点：以定性分析为主，定量检测不够，忽略基差风险的存在
回归分析法	分析对冲工具和被对冲项目价值变动之间是否具有高度相关性，判断对冲是否有效	回归分析法中，自变量可反映出被对冲项目公允价值变动或预计未来现金流量现值变动：因变量可反映出对冲工具公允价值变动

　　四、实施套利策略的主要步骤

　　以跨市套利策略为例，其步骤如下：

　　五、套利方法

　　1.期现套利

　　(1)概念

　　期现套利是指利用期货市场与现货市场之间的不合理价差，通过在两个市场上进行反向交易，待价差趋于合理而获利的交易。

　　(2)形成

　　期限套利的理论依据是持有成本理论。当期货价格与现货价格的价差高于持仓成本，就会有人买进现货，卖出期货，最终会促进价差重新回归到正常区间水平。

　　(3)期现套利的操作流程

　　①应选择与企业经宫有关的問品。

　　②要确定好套利的方向：正向期现套利和反向期现套利两种。

　　a.正向期现套利。

　　原理：当期货价格大于现货价格时，称正向市场。当期货价格对现货价格的升水大于持仓成本时，套利者可以实施正向期现套利，即在买入(持有)现货的同时卖出同等数量的期货，等待期现价差收敛时平掉套利头寸或通过交割结束套利。

　　持有成本的计算：

　　正向期现套利持有成本=交易和交割手续费+运输费+入库费+检验费+仓单升贴水+仓储费+增值税+资金占用费用。

　　b.反向期现套利。

　　原理：当期货价格小于现货价格时，称为反向市场。反向套利是构建现货空头和期货多头的套利行为(在期现套利中就是做空基差)。

　　(4)期现套利常见的风险

　　①进行投机操作。一些企业操作一段时间后，开始转变成投机操作，结果因经验不足等原因，造成损失。

　　②卖出数量超出实际现货数量。部分现货企业在进行套期保值和套利时，超出预计对冲的现货数量，超出部分成为投机交易，价格大幅上涨，因没有足够的大豆可供交割，造成损失。

　　③对期货交易的保证金制度了解不够。当行情出现较大波动时，因为无力追加保证金而被迫“砍仓”，从而出现亏损。

　　(5)期现套利应注意的事项

　　①商品必须符合期货交割要求。商品的质量;

　　②要保证运输和仓储。注册仓单的时间点对于套利的效果起到很重要的作用;

　　③有严格的财务预算;

　　④注意增值税风险。

　　对于进行正向期现套利的投资者，最后进行现货交割时，需要买方提供增值税发票。增值税是正向套利持有成本中唯一的变量，如果套利期间商品价格大幅上涨，将大大提高商品的结算价，使得套利投资者需要支付更多的增值税额，造成利润缩水。

　　2.跨期套利

　　(1)概念

　　跨期套利是指在同一市场买入(或卖出)某一交割月份期货合约的同时，卖出(或买入)另一交割月份的同种商品期货合约，以期在两个不同月份的期货合约价差出现有利变化时对冲平仓获利。

　　(2)理论基础

　　基差随交割月份的临近逐渐趋于零;同一商品不同月份合约之间的最大月间价差由持有成本来决定。理论期货价格=现货价格+运输费用+持有成本

　　远期合约期货价格<近期合约期货价格+持有成本，持有成本=交易费用+增值税+仓储费+存货资金占用成本+其他费用。理论上，不同月份合约间的正常价差应该小于或者等于持有成本，否则就会出现套利机会。

　　(3)事件冲击性套利

　　跨期套利是指由于某一事件的发生对近月和远月的价格波动影响不同，从而出现月间价差变化，依据事件的发生建立买近卖远或买远卖近的跨期套利交易。具体分为以下几种：

　　①挤仓。多头挤仓一般情况下产生资金溢价，空头挤仓一般情况下产生仓单压力贴水。

　　②库存变化。库存变化对于近远期合约的价差变化影响比较明显：库存紧张导致近期合约相对于远期合约的价格快速走强，库存压力导致价差的逐步变化(走弱)。只有当库存超过正常的库存波动区间，才能够影响合约的价差变化。

　　③进出口问题。进出口问题影响的是市场中短期的供求关系与市场本身的库存变化。

　　④买入期价受事件正面影响的公司，卖出期价受事件负面影响的公司。

　　(4)结构型跨期套利

　　结构型跨期套利是指除了一部分反映的是供求关系的影响外，更多的是反映投机者的偏好对价差的影响。当市场处于一个明显的投机性看涨氛围，投机者一般都喜欢参与远期合约，所以容易在远期合约上面形成投机性溢价。(国内外市场结构)外强内弱，看涨气氛倾向于推高远月，可反向跨期套利。

　　(5)正向可交割跨期套利

　　正向可交割跨期套利是指同一期货品种，当其远期和近期合约的价差大于其持有成本时，出现的买近期拋远期的套利机会。

　　①理论基础：由于远期合约与近期合约的价差不可能偏离持有成本太远，正向可交割跨期套利交易的风险相对较小。如到期把注册仓单进行交割，从而获取价差收益。

　　②操作过程：其核心在于持有成本的计算。当某一期货品种月间价差大于持有成本时，就可以考虑进行正向可交割跨期套利交易。

　　③风险：

　　a.财务风险：交易保证金占用大量资金;

　　b.交割规则风险：注册仓单的有效期;

　　c.增值风险：交割价格的变动带来增值税变动的风险。