2019年证券投资顾问章节考点（第二章）_第3页

　　(2)多种证券组合的可行域

　　当由多种证券(不少于三种证券)构造证券组合时，组合可行域是所有合法证券组合构成的E-〇坐标系中的一个区域，其形状可行域满足一个共同的特点左边界必然向外凸或呈线性，也就是说不会出现凹陷。

　　2.证券组合的有效边界

　　相同的收益率方差中期望收益率高的组合或相同期望收益率中方差较小的组合构成的边界。A点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，因而被称为最小方差组合。

　　四、有效证券组合的含义和特征

　　1.含义

　　按照投资者的共同偏好规则，排除投资组合中那些被所有投资者都认为差的组合，把排除后余下的这些组合称为有效证券组合。

　　2.特征

　　(1)在期望收益率水平相同的组合中，其方差(从而标准差)是最小的;

　　(2)在方差(从而给定了标准差)水平相同的组合中，其期望收益率是最高的。

　　五、最优证券组合的含义和选择原理

　　1.含义

　　最优证券组合是使投资者最满意的有效组合，它是无差异曲线簇与有效边界的切点所表示的组合。

　　2.选择原理

　　投资者需要在有效边界(根据共同偏好规则确定)上找到一个具有下述特征的有效组合相对于其他有效组合，该组合所在的无差异曲线位置最高(投资者满意程度最高)。即无差异曲线簇(表示投资者的偏好)与有效边界的切点所表示的组合。

　　六、战略性资产配置、战术性资产配置和动态资产配置

　　战略性资产配置、战术性资产配置和动态资产配置的特点和对应的投资策略如表2-7所示

　　表2-7 战略性资产配置、战术性资产配置和动态资产配置的特点，投资策略

	特点	投资策略
战略性资产配置	着眼长期投资，追求收益与风险最佳匹配	买入持有策略；固定比例策略；投资组合保险策略
战术性资产配置	基于市场前景预测的短期主动型	交易型策略；多一空组合策略；事件驱动型策略
动态资产配置	根据资本市场环境及经济条件动态调整资产配置，积极增加投资组合价值

　　第五节 有效市场假说

　　一、预期效用理论

　　1.定义

　　预期效用理论又称期望效用函数理论，是在公理化假设的基础上，运用逻辑和数学工具，建立的不确定条件下对理性人选择进行分析的框架。

　　2.期望效用函数

　　如果某个随机变量X以概率Pi取值Xi(i=1，2，…，n)，并且某人在取得Xi时的效用为U(Xi)，那么，该随机变量给其的效用可以用下面的公式表示为

　　U(X)=E[U(X)]=P1u(x1)+P2u(x2)+…+Pnu(xn)其中，E[u(X)]表示关于随机变量X的期望效用。

　　3.缺陷

　　(1)理性人假设。

　　(2)预期效用理论在一系列选择实验中受到了一些“悖论”的挑战。

　　二、判断与决策中的认知偏差

　　投资者在判断与决策中出现认知偏差的原因主要有

　　(1)人性存在包括自私、趋利避害等弱点。

　　(2)投资者的认知中存在诸如有限的短时记忆容量，不能全面了解信息等生理能力方面的限制。

　　(3)投资者的认知中存在信息获取、加工、输出、反馈等阶段的行为、心理偏差的影响。

　　三、过度自信和心理账户的概念

　　1.过度自信

　　过度自信是指人们过于相信自己的判断能力，高估成功的概率，把成功归功于自己的能力，而低估运气、机遇和外部力量在其中的作用的认知偏差。

　　2.心理账户

　　心理账户是指人们在心里无意识地把财富划归不同的账户进行管理，运用不同的记账方式和心理运算规则。其存在使投资者在做决策时往往违背一些简单的经济运行法则，做出许多非理性的投资或消费行为。通常分为最小账户;局部账户;综合账户。

　　四、时间偏好和损失厌恶效应

　　1.时间偏好

　　时间偏好是指人们在现在消费与未来消费之间的偏好，就是人们对现在的满意程度与对将来的满意程度的比值。人们越不喜欢现在，时间偏好就越低。社会中所有人的时间偏好叫做纯利率。

　　2.损失厌恶

　　损失厌恶是指人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动。期望理论认为，损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的，面对收益，人们表现为风险厌恶;面对损失，人们则表现为风险寻求。

　　五、前景理论

　　1.定义

　　前景理论是指在实际生活中，人们的选择行为往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因而决策不一定能够实现期望收益最大化。前景理论实质上是关于不确定条件下人们的决策行为的理论，是行为金融学的重要内容。

　　2.内容

　　(1)确定性效应及其镜像

　　①确定性效应。指人们决策时往往对被认为是确定性的结果给予较大权重的倾向。

　　②反射效应。指人们面临损失时，所表现出的对不确定性损失的偏好。

　　(2)孤立效应。指投资者想等到信息发布后再进行决策的倾向。

　　(3)框定效应。指决策时如果改变对结果的描述改变参照点，会影响人们的偏好选择。

　　权重函数特点如下

　　(1)权重函数π(P)是概率P的单调递增函数。

　　(2)小概率事件的高估及其次可加性。

　　(3)次确定性，即各互补概率事件的决策权重之和小于确定性事件的决策权重，即π(P)+(1-P)<1。

　　(4)次比例性。当概率比一定时，大概率对应的决策权数比率小于小概率对应的决策权数比率，即对于任意的0

　　(5)极低和极高概率事件的权重主要取决于投资者的主观感觉。

　　六、金融市场中的个体心理与行为偏差的概念

　　1.处置效应

　　处置效应指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，即“出赢保亏”效应。表现为投资者盈利时，倾向于风险回避而做出获利了结的行为;当投资者出现亏损时，倾向于风险寻求而继续持有股票。

　　2.过度交易行为

　　行为金融学认为，过度交易现象的表现为即便忽视交易成本，在这些交易中投资者的收益也降低了。

　　3.有限注意力驱动的交易

　　有限注意力使得人对一事物的注意必须牺牲以另一事物的注意为代价。有限注意力的投资者对显著性的事件表现出过度反应，投资决策倾向于受到注意力等驱动交易。同时，有限注意力会造成股票收益率的联动与盈余公号后的漂移。

　　4.羊群效应

　　金融市场中的“羊群行为”是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑信息的行为。

　　5.本土偏差

　　本土偏差即投资者将他们的大部分资金投资于国内股票，投资于距离近的公司，投资于就职的公司，而不是投资于与本地股相关度低，能够降低系统性风险的外地股、外国股票。行为金融用信息幻觉，熟悉性偏好与控制力幻觉来解释。

　　6.恶性增资

　　面对进退两难困境，决策者往往会倾向于继续投入资源，提升原方案的承诺，而且表现出越来越强的“自我坚持”的行为倾向，从而导致更深的陷入。对沉没成本的眷顾导致经理人在投资决策失误时产生“承诺升级”或称“恶性增资”，即当向一个项目投入大量资源(如资金和时间)后发现完成该项目取得收益的可能性很小，在明确而客观的信息表明应放弃该项目的情况下，管理者仍然继续投入额外资源。行为金融用“损失厌恶”“过度自信”“证实偏差”来解释。

　　七、金融市场中的群体行为与金融泡沫

　　1.金融泡沬

　　金融泡沬即指一种或一系列的金融资产经历连续上涨后，市场价格大于实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。

　　2.个体行为偏差与金融泡沬

　　(1)有限注意导致金融泡沬

　　投资者因为有限注意而关注于上涨的股票，由此可能形成正反馈机制，促使价格进一步上涨，又引起其他投资者的注意，导致股价严重超过基本价值，就可能导致股市泡沬的产生。

　　(2)信息层叠导致金融泡沬

　　投资者都观察他人的信息和公共信息而忽略自己的私人信息，私人信息没有贡献到公共信息中去，公共信息池中的信息难以得到更新，就可能导致股票价格严重偏离其基本价值，导致金融泡沬。

　　3.机构投资行为与金融泡沬

　　(1)声誉效应导致金融泡沬。声誉效应的核心观点是，与一个另类但可能成功的策略相比，人们更愿意表现出羊群行为成为群体失败中的一员。

　　(2)“共同承担责备效应”的存在导致了羊群行为。决策者具有与别人趋同的愿望，以推卸决策错误的责任。

　　4.委托代理中的风险转嫁导致金融泡沫

　　代理人可以享受资产价格(收益)上升带来的全部好处，但只承担有限责任，投资代理人可以通过申请破产保护等方式将超过一定限度的损失转嫁给投资委托人一资金的贷出方。内生的风险转嫁激励会使风险资产的均衡价格超过基本价值，均衡价格与基本价值的差即成为资产的价格泡沬。

　　5.社会因素对金融泡沬的推动

　　共享信息机制的限制使得群体行为发生收敛，可能产生羊群行为，推动金融泡沬。

　　八、金融市场泡沬的特征和规律

　　1.泡沬的特征

　　(1)乐观的预期

　　(2)大量盲从投资者的涌入

　　(3)庞氏骗局

　　当市场处于周期顶端时，人们完全处于过度乐观、过度自信和贪婪之中，人们很容易相信市场能够创造奇迹，有人利用泡沬环境中人们的过度乐观设置庞氏骗局极易取得成功，所以在市场顶部往往伴随着各种各样的庞氏骗局，这些庞氏骗局能够继续吹大泡沫。

　　(4)股票齐涨

　　九、行为资产定价理论

　　行为资产定价模型(BAPM)是谢弗林和斯塔曼在1994年挑战资本资产定价模型的基础上提出来的。是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。BAPM模型与CAPM的不同之处表现为

　　(1)在BAPM模型中，投资者被划分为两类

　　①信息交易者。信息交易者是“理性投资者”，他们通常支持现代CAPM模型，在避免出现认识性错误的同时具有均值方差偏好。

　　②噪声交易者。噪声交易者通常跳出CAPM模型，不仅易犯认识性错误，而且没有严格的均值方差偏好。

　　(2)在BAPM模型中，证券的预期收益是由其“行为贝塔”决定的，行为资产组合(行为贝塔组合)中成长型股票的比例要比市场组合中的高。因此，在BAPM中，虽然均值方差有效组合会随时间而改变，但是资本市场组合的问题仍然存在。

　　(3)BAPM包括功利主义考虑(如产品成本，替代品价格)和价值表达考虑(如个人品位，特殊偏好)。

　　(4)BAPM模型既有限度的接受了市场有效性观点，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利观点。