第五节 国际证券的法律管制
一、证券发行的审核制度。各国对国际证券发行的审核基本分为以下两种类型：
(一)注册制。即“公开原则”，要求发行人在证券发行之前，必须按法律规定向证券管理机关申请注册，提交招募说明书。证券管理机关只负责审查发行人所披露的情况是否属实，而不涉及证券发行的其他实质性问题。
(二)核准制。即“实质审查原则”，一些国家的证券管理机关不仅审查发行人所提交的招募说明书，而且审查证券发行的其他条件。
二、对信息披露的法律管制。信息披露是指按照各国证券法的规定，证券发行人应真实、完整、准确和及时地说明其自身的财务状况、经营状况及发行证券的条件等。
通常包括：一、发行人在证券发行时通过招股说明书履行信息披露义务;二、已发行的证券在证券交易所上市后，发行人应就其最新的财务状况和经营状况履行持续披露义务。
(一)信息披露的要求
1、对外国公司信息披露的待遇。一些国家对国际证券发行实行比国内证券更为严格的信息披露制度，有的国家则要求较为宽松。总的看，证券业较发达的国家晚近出现放宽或简化的倾向。
首先，对发行人有关情况的披露方面，如规定本国发行人须详细披露过去若干会计年度的利润、经营损益及各项目资产数额等，而要求外国人披露的这方面信息有所减少，只要反映各项目的销售额和盈利即可;对外国发行人的从业人员情况，只须披露从业人数;规定本国发行人须详细披露大股东、董事、高级管理人员经历、经验及持股数额等，对外国发行人的相关要求适当放低，如规定本国发行人须详细披露董事会的报酬总数及具体支出项目，外国发行人只须披露其总数等。
其次，在会计标准执行方面。规定对外国发行人提交的各项财务报表，只要不违反发行地国的公共利益及保护投资者的原则，不必按照当地的会计准则制作等。
2、对外国公司信息披露的特别要求。如发行人所属国相关法制的介绍、发行地国证券持有人行使权利的方法、证券保证人的情况、外汇行情动态等。
3、对外国公司信息披露途径的限制。未经批准，一些国家明令禁止本国发行人通过寄送招股说明书等方式在国外推销内国发行的证券;另一方面，各国严禁外国发行人以以下方式向本国人推销在国外发行的证券：寄送招募说明书及散发邮品广告、张贴宣传告示、登广告、电话促销、派员走访等。
但在国际性大报和杂志上刊登广告，或在本国观众能收视的外国电视台上，或互联网上推销外国发行的证券，则较难禁止。
一些国家(如阿根廷)规定在特殊情况下本国人可购买外国证券。随着证券市场日益国际化，一些国家已通过双边或区域性安排，相互承认已经对方认可的招募说明书，但现仍非常有限。
(二)虚假信息的披露。
1、方式。在我国，按照2003年最高法院的《若干规定》(后简称《关于虚假陈述的规定》)第17条，证券市场中的虚假信息披露包括四种情形：一是虚假记载，即虚假陈述行为人在信息披露时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为;二是误导性陈述，即虚假陈述行为人在信息披露文件中或通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述;三是重大遗漏，即信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载;四是不正当披露，即信息披露义务人未在适当的期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。
在其他一些国家，除对已有事实的不实说明外，虚假信息披露还表现在：
(1)对意图的说明。如发行人对资金使用计划、将来资金安排或分红政策进行说明，但实际上并无此意的。
(2)预测。作出某项预测应限于短期且推论应建立在明确、合理基础上，否则就构成。
(3)意见。根据英美法，只有对现存事实进行不实说明才负法律责任;仅发表意见本无责任可言。但如果发表意见时暗示此项意见是以事实为根据的，或是作为一项事实说明而发表的，则应对其真实性负责。
(4)对法律的说明。传统观点认为应推定人人都了解法律。对法律的说明和对事实的说明往往夹杂在一起。多半回被认为是在发表“意见”因而存在虚假陈述的可能。
(5)概述。对有关法律文件(如公司章程、担保合同及政府许可等)的简介必须公正，不带有误导性。若有误导，不能以已点明“详见”有关文件而免责。
(6)遗漏。下列情形的遗漏将构成虚假陈述：只说正面情形而不说明反面;故意保持沉默，任由他人进行不实说明;有法定披露义务而不进行披露等。
在判断是否构成虚假陈述时，特别注意：即对有关的事实的不实说明只限于“重大”而不包括细微末节。一般，会对一个持通常审慎态度的理性投资者作出投资决策产生影响的事实，即为“重大事实”。
2、投资者的信赖。为了有效地惩戒被告在证券市场上散布虚假信息，美国证券法采取“信赖推定”原则。即只要证明被告对“重大”信息有虚假陈述行为，就可推定原告在购进证券时信赖了被告的这种虚假陈述。除非被告能够反证，原告事实上根本不可能相信其虚假披露的信息;或者即使相信，仍然会采取同样的投资决策。才无须承担赔偿责任。
信赖推定的理论基础是“欺诈市场”理论，市场理论又是建立在经济学中的“有效市场”假说上的。我国最高法院《关于虚假陈述的规定》第18、19条也借鉴了欺诈市场理论和信赖推定原则，在因果关系上设置了法律推定和举证责任倒置的机制。
欺诈市场理论的基本观点：向证券市场上披露虚假信息，将影响证券市场价格的真实性，从而间接地欺诈了当时在市场上从事交易的所有投资者。
“有效市场”假说是指：在一个公开、成熟的证券市场上，证券价格是由能够从市场上获得的各种重大公开信息所决定的。在这样的市场上，只要有少数买卖者凭借虚假信息进行交易，就会影响到证券市场的价格，从而影响其他买卖者，甚至那些从未接触到虚假信息的投资者。
3、责任人。分两类：一类是发起人、发行人或上市公司、控股股东等操纵发行人或上市公司进行虚假陈述的实际控制人。另一类是证券承销商、证券上市推荐人;发行人或上市公司以及证券承销商、证券上市推荐人中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员;会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等专业中介机构及其直接责任人。
4、归责原则。以我国为例，根据最高法院《关于虚假陈述的规定》第21-24条，首先对上述第一类虚假陈述责任人，采取“无过错责任”原则，即只要此类人有虚假陈述行为，并使投资者在证券交易中遭受损失的，不管他们有无主观过错，均得承担责任。其次，对上述另一类责任人的虚假陈述，采用“过失责任”原则。我国证券法对过失责任的具体认定，采取过失推定、举证责任倒置的方式，即如不能证明自己没有过失，则法律推定他们负有过失责任。
为防止原告、被告间利益的失衡，应提高对归责要件的要求。如美国1933年《证券法》就虚假陈述，另行规定了“欺诈故意”责任制，即只有在被告存在欺诈故意的情形下，才承担赔偿责任。
三、对证券上市条件的法律管制。证券上市应符合一定的标准。这些标准可分为：
(1)数量标准。各国证券交易所对上市公司从资本额、资本结构、股东人数、发行的总市价、股份分散、赢利水平等方面提出了数量要求。总体上对外国上市公司的适用较之本国公司宽松。
(2)质量标准。各国证券交易所对上市公司都规定了严格的质量要求。在其中一些条件上可以对外国上市公司适当放宽，如：建立合并帐户、作出股东大会决议的法定票数、董事会和审计委员会的组成(如是否应包括非执行董事)、关联交易、内部人员持股数量、赎回和收购要约、投票权制度等。当然，外国公司必须符合一些特别的上市条件。
